今週、Uniswap（CRYPTO:UNI）はDeFi最大の市場における価値循環の在り方を変える可能性のある計画を発表した。11月10日に発表された「UNIfication」案は、長らく休止状態だった手数料スイッチを作動させ、取引手数料の一部をトークンバーンに振り分けるものだった。その結果、この暗号資産は実質的にキャッシュフロー資産に変わるだろう。
この動きによってUNIは一日で40％以上急騰し、8.47ドル程度まで上昇し、2年以上ぶりの大きな上げとなった。しかし、この提案はDeFiコミュニティの間に意見の分裂をもたらしてもいる。流動性の提供者とトークン保有者が対立し、Uniswapはトークノミクスを再発明したのか、それとも自らの市場の優位性を損ねただけなのかという議論が巻き起こっているのだ。
プロトコルの成熟
2018年に発足して以来、Uniswapは年間3.3兆ドルを超える取引量を処理し、DeFiのインフラの多くを支えてきた。しかし、これまでプロトコルレベルでの収益は一切得ていなかった。取引額の0.3%にあたる手数料はすべて同社のプールに資産を投じた流動性提供者に支払われてきたのだ。約35万のウォレット数を抱えるUNI保有者はガバナンス権を有していたが、プロトコルのキャッシュフローに対する直接的な請求権はなく、SECの前政権下で規制の不確実性が続く中、このフラストレーションは高まっていた。
今や、より暗号資産に優しい政策的背景の下で、Uniswapの首脳陣はインセンティブの調整を行う機会を見出している。創業者のヘイデン・アダムスはX（旧Twitter）で書いたように、この計画は「プロトコルの手数料を作動させ、Uniswapエコシステム全体のインセンティブを調整する」ものであり、Uniswapを「世界的な金融インフラ」へと押し上げる。
「マネーマシン」の仕組み
UNIficationの下では、Uniswapは取引手数料の一部をスマートコントラクトのバーンシステムに流すことになる：
- 手数料スイッチ：V2プールにおいては、取引手数料の0.3％のうち0.05％、つまり約16.7％がプロトコルに流れ、残りの割合は流動性提供者に流れることになる。V3プールでは、プロトコル手数料は低手数料層（0.01％および0.05％）の25％、高手数料層（0.3％および1％）の16.7％を占める。これらの資金は「TokenJar」コントラクトに流れ、「Firepit」メカニズムで同等のUNI価値をバーンすることでのみ償還可能となる。
- 遡及バーン：2020年以降に発生するはずだった手数料を反映する形で、1億UNIトークン（約8億ドル相当）を即時破壊する。
- 継続的なバーン：将来のプロトコルおよびUnichain（UniswapのL2）収益は同じバーンループに投入される。
- 構造改革：Uniswap Labsはインターフェース、ウォレット、APIの手数料請求を廃止し、2026年から年間2000万UNIの資金提供を受ける単一の成長法人の下でUniswap Foundationと統合される。
支持者はこの案を「長らく滞っていたインセンティブの調整」と呼んでいる。この動きは現在の取引量に基づくと、年間4億1600万ドルから6億9300万ドルのバーン価値を生み出す可能性がある。
市場の反応
投資家の反応は迅速だった。CoinGeckoのデータによると、この提案が公表された後、UNIの1日の取引量は26億6000万ドルにまで急増した。アナリストの中には、この変更をEthereumのEIP-1559アップグレードになぞらえる者もいる。このアップグレードでは、年間ETH供給量を約1〜2％削減する定期的なバーンが導入された。今回の提案には、1億UNIトークンの即時遡及バーンも含まれる。これによってDeFi最大のDEXに数十億ドル規模の収益がもたらされる可能性がある。
ポッドキャストのライアン・ショーン・アダムスはこの動きを称賛し、「DeFiにとってもEthereumにとっても良い日だ」と語った。CoinDCXのグロースリード、ミナル・タックラルはXで同様の見解を示し、統一されたインセンティブと手数料の削減はMEVの内製化につながり、Uniswapのフロントエンドの使用料が無料になることで「業界全体の成長につながる可能性がある」と述べている。
批判派の言い分
DeFiの総資産価値はまだ2021年の最高値を奪還しようと奮闘している状況だが、この提案に反対する者は手数料の移管によって流動性の流出が起こるのではないかと懸念している。手数料の割合が減るLPは、Aerodrome（CRYPTO:AERO）のような競合プラットフォームでより良い利回りを探すかもしれない。WEEX Crypto Newsのモデリングによると、APRが大幅に低下した場合、4〜15％の流動性が流出するという。
AerodromeとVelodromeを運営するDromos LabsのCEO、アレックス・カトラーは「ビンゴだ」と評し、この動きによって競合他社が利回り駆動型流動性で優位に立つ可能性があることに同意を示した。
DeFi教育者のリチャード・スーはこう主張した。「@Uniswapの手数料スイッチによって、多くの流動性提供者が@AerodromeFiやその他のDEXに移動することを余儀なくされるだろう。これはUNI保有者にとっては大変喜ばしいことだが、LPにとっては悪いことだ。」
@MargincalledGによる分析はこれらのリスクを増幅させており、利回りの差異が20％（0.05％＝16.7％の手数料減少）であるため、「10〜15％の[LP]がAerodromeに移行する」可能性があるとモデリングしている。もし主要なプールで利回りが15〜20％圧縮されれば、年間1億〜1億5000万ドルの手数料が競合他社に流れることになるのだ。
結論
この提案は現在、フィードバック、スナップショット、オンチェーン投票を含む22日間のガバナンスプロセスに移っている。これによって、Uniswapがデフレ型の収益分配型の強力企業へと成長するのか、それとも依然として収益化が進んでいない巨大企業のままなのかが決まるだろう。
承認されればDeFiの株式スタイルのキャッシュフローに最も近い一歩を踏み出すことになるだろうが、拒否されればUniswapは依然として業界をリードする存在でありながらも価値には無関心な状態が続くことになる。いずれにせよ、この一件はDeFiの優良企業が成熟してきていることを浮き彫りにした。これら企業は投機に左右されにくくなり、持続可能な経済性を重視するようになったのだ。
クイックヒット
ウォッチリスト：（CRYPTO:UNI）、（CRYPTO:AERO）、（CRYPTO:CRV）―ガバナンス投票の動きに注目のUNI、ve(3,3)の反逆者AERO、Curveの次の激闘に注目のCRV。
ホットテイク：Uniswapの手数料スイッチはEthereumのEIP-1559リミックスに似ている。バーンにとっては強気だが、BaseでAerodromeがLPを盗めばDeFiの「インセンティブ調整」の栄冠は弱者に転がり込む可能性がある。
プロのヒント：利回りの高いAerodromeのBaseプールに注目するか、UNIficationの行く末を左右する投票を行うか。Snapshot.orgのようなガバナンスツールを使えば簡単にできる。
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