ケビン・ウォーシュ新連邦準備制度理事会議長はへの歓迎は、決して穏やかではなかった。アラン・グリーンスパンが1987年8月に同じ職に就いて以来、就任日にこれほど敵対的な債券市場を見たことがなかった。
30年物国債利回りは5.17％、10年物は4.65％だった。これに対して彼の対応は、AIを「重要なデフレ要因」と宣言し、実質的に積極的な利下げサイクルの青信号を灯すことだった。
市場は彼の言葉を聞いた。問題は、彼が部屋全体を見渡せているのか、それとも自分の仮説を裏付けてくれる部分だけを読んだのかということだ。
見過ごされた流動性需給問題
しかし、財務省市場は物語に従わない。それは、巨額の連邦赤字、大量の国債発行、そしてますます表面的な指針を受け入れなくなっている債券市場という別の現実に対処している。
もしウォーシュが短期的に積極的な利下げを行い、ワシントンがGDPの6％から8％の範囲で構造的赤字を維持し続けた場合、2026年は爆発的な利回り曲線の急傾斜化の年になる可能性がある。
金融政策は空気を通して伝わるわけではない。それは銀行準備金と財務省の現金残高を通して伝わる。元バンク・オブ・アメリカのグローバルテクニカルリサーチ責任者であるロバート・バランが「システム流動性の閉じた油圧ループ」と呼ぶものだ。
財務省が経済に現金を支出すると、準備預金が増加し、流動性が改善される。発行を通じて現金を再構築すると、準備金が枯渇する。毎年4月下旬から9月上旬にかけての季節的な圧迫は迷信ではない。それは会計上の仕組みだ。
ウォーシュは、長期的な量的引き締めを行ったにもかかわらず、予想よりも余裕のないバランスシートを引き継いだ。したがって、たとえ利下げを行ったとしても、赤字財政に結びついた財務省の資金調達は、市場に到達する前に緩和の衝動を弱めることになる。利下げは「お金のコストが安くなった」と言うが、国債の大規模発行は「ただし、市場に出回るお金の量は減っている」と言う現実を突きつけるからである。
この懸念は、連邦公開市場委員会内の分裂を説明しているのかもしれない。4月の会合では、1992年以来最多となる4人の反対者が出た。
順序がすべて
遅延構造は状況をさらに興味深いものにしている。ベテランアナリストのアラン・ロングボンは、バランの研究はコアCPIがGDP成長に6四半期遅れ、連邦資金金利がコアCPIにさらに2四半期遅れると主張していると説明した。
したがって、FRBは経済のシグナルに対して約8四半期遅れて反応する傾向がある。もし成長がすでに冷え込んでいる場合、利回り低下の循環的なケースの説得力は増す。その枠組みの中で、10年物国債は最終的に約7か月の遅れで下方圧力がかかることになる。
しかし、「最終的に」という言葉は多くの意味を含んでいる。ウォーシュが金融緩和を彼の特徴的な動きにした場合、短期的な利回りが最初に急落する可能性が高い。それは短期利回りが急落し、長期利回りがあまり下がらない、あるいはインフレリスクプレミアムと財政不安が支配的になれば長期利回りがむしろ上昇するという、典型的なブル・スティープナーの領域だ。
金に関しては、バランの分析によるとDXYが約10営業日の遅れで利回りの低下に追随できることを示唆している。
金はさらに追い風を受けることになる。その順序の中で、金塊は単にインフレに反応しているのではなく、次のインフレの波を嗅ぎ分けている。
まとめると、完全なシーケンスは利下げ→ドル安→金高→インフレ上昇→実質金利マイナス→実物資産のアウトパフォームという流れになる。各ステップが前のステップを裏付けている。
1994年、政策の転換に対する長期利回りの反応を過小評価したFRBは、債券大暴落を引き起こし、それは今でも債券市場のベテランたちのトラウマになっている。現在、ウォーシュが取り組んでいるのは新しいサイクルの始まりではなく、むしろリスクが凝縮された後期サイクルの火薬庫である。
どんなきっかけであれ、ひとたび火花が飛び始めたら、冷静さを保ち順序を観察する者が優位に立つだろう。