債券市場は静かに、過去4年で最高のインフレ期待を織り込んでいる。株式市場は引き続き史上最高値付近で推移している。どちらかが間違っているか、あるいは両方が正しくてそのギャップがリスクである。
5年物のブレークイーブンインフレ率は、今後5年間の平均予想インフレ率を示すウォール街の指標で、火曜日の朝に2.72％まで上昇した。
これは、パンデミック後のインフレショックがまだ完全に進行中だった2022年8月以来の最高水準である。10年物のブレークイーブンは2.50％まで上昇し、2023年3月以来の最高値となった。
言い換えれば、債券トレーダーはFRBの2％のインフレ目標がさらに手の届かないところにあるという賭けに実際の資金を投じている。
歴史的に、市場ベースのインフレ期待の上昇は連邦準備制度理事会（FRB）を利上げに追い込んできた。
2021年から2022年にかけてのブレークイーブンの上昇は、今日の水準をわずかに上回るところでピークに達し、過去40年で最も積極的な金融引き締めサイクルの前兆となった。
これにより、重要な疑問が浮かび上がる。なぜ株式市場は、インフレの上昇にも、金融緩和の余地がなくなったかもしれない中央銀行に対して、ほとんど動揺を見せないのか？
利下げ期待は静かに消えた
過去1週間で金利に関する期待は劇的に変化した。
ポリマーケットは現在、2026年の間FRBが金利を据え置く確率を59％と見積もっている。
最も注目すべき点は、その見出しの下にあるものだ。
すなわち、利上げの可能性（25％）が、25ベーシスポイントの利下げの可能性（19％）を上回っているということだ。
これは体制の変化を意味する。年初には、ウォール街の主要銀行はすべてFRBの利下げを2～3回予想していた。
イラン戦争、ホルムズ海峡の封鎖、1バレルあたり100ドルを超える原油価格は、そのシナリオを一行ずつ書き換えた。
ゴールドマン・サックスは現在、湾岸諸国の輸出が6月下旬まで正常化しないという前提のもと、ブレント原油価格が第4四半期に平均90ドルになると予想している。これは以前の予測の80ドルから上昇した数字だ。月曜日には、イランがUAEのインフラに新たなミサイル攻撃を行った後、ブレント原油価格は日中に114ドルまで上昇し、2022年5月以来の高値を記録した。
ディーゼル価格は2022年の記録に迫る水準で推移している。ガソリン価格は全米平均で1ガロンあたり4.50ドル、カリフォルニア州では1ガロンあたり6ドルを超えた。
ではなぜ株価は史上最高値にあるのか？
答えは2つの部分に分かれており、どちらも同じ場所に行き着く。すなわち、米国の消費者とAIの設備投資サイクルである。
「消費者支出とAIは、国内需要の成長全体に責任を負っている」とBofAグローバルリサーチの米国エコノミストであるアディティア・バーベは述べた。
バーベは、この動きは昨年初めから続いていると付け加えた。両者を合わせると、パズルの答えが見えてくる。
2025年第1四半期以降、米国経済の他のすべてのエンジンは逆回転している。
住宅投資は縮小した。AI以外の設備投資は縮小した。政府支出は平均して縮小した。
最終的な国内需要をプラスに保っているのは、家計がカードを使って支払いをしていることと、ハイパースケーラーがデータセンターのためにコンクリートを注いでいることの2つだけである。
この議論の消費者側の根拠は、月曜日にBofAインスティテュートから新たなデータが発表された。
BofAインスティテュートの責任者であるリズ・エベレット・クリスバーグとシニアエコノミストのデビッド・ティンズリーは、1月から3月末にかけて、中央値の家計の貯蓄と当座預金残高が約9％上昇したと報告した。
これは、2025年に見られた税還付後のジャンプとほぼ一致している。
5万ドル未満の収入の家計は、名目上、2019年の水準よりも約70％高い中央値の当座預金と貯蓄残高を保有しており、インフレを除外すると40％以上高い水準となっている。
これはバンク・オブ・アメリカの内部データによる。
税還付はそのクッションを増幅している。
IRSは、今シーズンの平均還付額が2025年よりも11％高く、最新の週次データでは1世帯あたり3,521ドルに近づき、4月中旬までに累積還付額が2,650億ドルに達したと報告している。
株価を支えているもう一つの柱はAIの構築であり、こちらは動じていない。ゴールドマン・サックスは、今年のAI設備投資がS&P500の1株当たり利益成長の約40％を占めると見積もっている。
ハイパースケーラーの支出は2026年に6,700億ドルから7,700億ドルに達する見込みで、この数字は原油価格が110ドルを超えても変わらなかった。
収益の動向は強気のシナリオを裏付けている。SPDR S&P 500 ETF トラスト (NYSE:SPY)が追跡する S&P500の63％がすでに決算を発表しており、混合型の第1四半期の収益成長率は前年比27.1％で、これは過去5年間で最も強いペースであり、アナリストが決算発表シーズンに入る前に予想していた13.1％の成長率の2倍以上である。これは最新のファクトセット・アーニングス・インサイトレポートによる。
読み解き
市場はインフレを無視しているわけではない。市場は、収益が十分に速く成長できるか、AI設備投資が十分に強く維持できるかという別の疑問を織り込んでいる。すなわち、金利がより長く高い水準にとどまることを相殺できるかどうかということだ。
これまでのところ、答えはイエスである。イラン戦争は、支出を通じてインフレを、AI設備投資を通じてエネルギー供給のボトルネックをもたらす可能性のある重要なリスクである。両方の伝達経路はホルムズ海峡を通っている。
S&P500は月曜日に7,200.75で取引を終え、金曜日の史上最高値をわずか0.4％下回った。5年物のブレークイーブンインフレ率は4年ぶりの高水準にある。
これらのシグナルのうちの1つは、最終的にもう1つのシグナルに屈することになるだろう。
まだ答えの出ていない問いは、どちらが先に動くかということだ。
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