見出しの数字は一つのことを言っているが、水面下で起きている事象は別のことを示している。
S&P 500指数は、SPDR S&P 500 ETFトラスト (NYSE:SPY)によって追跡されているが、4月に約10.5％上昇し、2020年11月以来の最高の月となった。この時、ファイザーとバイオンテックのワクチンの有効性が発表され、株式市場が急騰した。
しかし、指数の中央値の株価は依然として52週の高値から13％下回っている。
「モメンタムの上昇は、ドットコムバブル以降で最も狭い水準の一つに米国株式市場の幅を押し上げた」とゴールドマン・サックスのアナリスト、ベン・スナイダーは金曜日に述べた。
ゴールドマン・サックスはこの乖離を「極めて狭い」と表現し、投資家に特定の結果をもたらすと警告した。すなわち、モメンタム取引の継続的な急激な変動と、今後6～12ヶ月間の指数のドローダウンリスクの高まりである。
数字で見る狭さ
スナイダーの好む幅（ブレイス）の指標は、指数が52週の高値からどれだけ離れているかと、中央値の構成銘柄が自社の52週の高値からどれだけ離れているかの差であるが、これは2023年半ばの局面を除けば、ドットコムバブル以来の水準にまで低下している。
この2つの期間を除けば、これほど時価総額上位に偏った市場を見つけるには約四半世紀前に遡る必要がある。
これは単なる例えではない。
ドットコム時代は、指数の上昇が少数の高値銘柄に依存した場合に何が起こるかの教科書的な事例である。1999年から2000年初頭にかけて、数社のインターネットおよびテクノロジー企業が市場の大半の上昇を牽引したが、平均的な株は遅れをとった。
投資家のセンチメントが変わると、上昇を支えた同じ集中度が下落を加速させた。ナスダック総合指数は2000年3月にピークを迎え、2002年10月までに約78％の価値を失い、質の高いテクノロジー銘柄でさえも大幅なドローダウンを被った。
投資家が学んだ教訓は、狭い市場は脆弱な市場であるということであり、これはまさにゴールドマンが現在警告していることである。
ゴールドマンはモメンタムのボラティリティに注目
「基本的には、今後も継続的な収益成長が株式市場の評価を押し上げると予想している」とスナイダーは述べた。
「しかし戦術的には、幅（ブレイズ）の急激な縮小は歴史的に株式市場のドローダウンリスクを示している。今日の株式投資家のポジショニングの高さは、そのリスクをさらに高めている」と彼は付け加えた。
仕組みは単純である。幅が狭まると、指数は縮小する企業群にレバレッジをかけた賭けになる。
S&P 500ファンドを保有しているからといって分散投資されたポートフォリオを保有していると思っている投資家は、実際にははるかに集中したものを保有している。
もしリーダー企業がつまずいた場合、企業固有の理由、評価の理由、またはマクロの理由で、指数全体がそれに連動して動く。分散投資は、ほとんどの個人投資家がインデックスファンドを保有する理由であるが、静かに機能しなくなる。その理由は明白である。
2月28日のイラン戦争開始以降、iシェアーズ セミコンダクター ETF (NASDAQ:SOXX)指数は30％上昇した。マグニフィセント7は合計で8％上昇した。平均株価を最も正確に反映しているインベスコ S&P 500 均等加重 ETF (NYSE:RSP)は、同じ期間で1％下落している。
AIインフラが上昇の原動力であり、それ以外のほとんどは横ばいかそれ以下である。
私たちは皆同じ取引に群がっているのか？
「AI投資は今年のS&P 500の収益成長の約40％を牽引すると予想されており、最大のクラウドコンピューティング企業は2026年に推定6700億ドルを費やす計画である」 この一文をよく読んでほしい。
S&P 500の収益成長の40％は、米国経済のあらゆるセクターにまたがる500社の指数であるが、約12社に集中した単一の投資テーマに帰属している。一方で、そのテーマを推進しているクラウドインフラ企業群は、1年で6700億ドルを費やす計画であり、これはほとんどの国の年間GDPを上回る数字である。
投資家にとっての意味
ゴールドマンの見解は、中期的な見通しに関しては依然として建設的である。
投資銀行は、収益成長が指数を押し上げ続けるという前提で、2026年末までにS&P 500の目標を7,600に設定している。これは現在の水準より約5％高い。この枠組みにおいて、幅の狭さは売りシグナルではなく脆弱性シグナルである。
その意味は、上昇の質が低下しているということである。
市場の上昇は約四半世紀のどの時点よりも少ないエンジンに依存しており、その条件が逆転した場合の歴史的記録は、たとえ一時的であっても、安心できるものではない。
1980年に遡る歴史的パターンは、これほどの重みがこれほど少ない銘柄にかかっている場合、解決策は出口戦略におけるボラティリティを伴う傾向があることを示している。
上昇相場は維持されている。しかし、その下のクッションは指数レベルが示唆するよりもはるかに薄い。
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