中国のEV大手は昨年、販売台数でテスラを抜いたが、収益性の低下、海外リスク、そして物議を醸している資金調達モデルが、同社が引き続き株主価値を提供できるかどうかに疑問を投げかけている
重要なポイント:
- BYDの世界的な販売台数の急増は、同社が国内での激しい価格競争や1台あたりの利益減少などの圧力に直面しているため、より高い収益性にはつながっていない
- 同EV大手のサプライヤー資金調達スキームの解消と高まる海外の課題は、同社の債務比率を押し上げ、成長を鈍らせる恐れがある
「Build Your Dreams（自分の夢を築く）」の名前の由来で知られる中国の電気自動車メーカーBYD Co. Ltd.（1211.HK;002594.SZ）は、世界最大の電気自動車（EV）販売企業として、イーロン・マスク率いるテスラ(NASDAQ:TSLA)を追い越すというひとつのビジョンを達成したかもしれない。しかし、そのビジョンは文字通りの意味で代償を伴っている可能性があり、BYDの夢は、その収益性を危険なほどに低下させる軌道に乗せてしまったのだ。
この深センを拠点とする企業は今月初め、2025年に世界で226万台のEVを販売したことを明らかにし、その背景には海外で前年比145％の成長を遂げたことがある。これと比較して、テスラの電池式自動車の納入台数は昨年、8.6％減の160万台となり、同社史上最大の年間落ち込みを記録した。
この見事な逆転劇はBYDにとって大勝利のように見える。すでに国内ブランドが占める中国市場で、テスラの販売は5％超減少し、約62万台となった。これは、2020年に同社の上海ギガファクトリーが開業して以来初の販売減となる。BYDは英国とドイツでもテスラを上回っており、中国ブランドがより裕福な市場で進出し始めていることを示している。
このような鮮やかな対比は、1995年にバッテリー製造会社としてBYDを設立した低姿勢な科学者・王伝福が、10年以上前に中国企業をライバル視したマスクに対して強力なカウンターを見せたことを意味している。自動車製造を超えて、BYDはエネルギー貯蔵やスマート運転システムにも多額の投資を行っており、中国で始まった悪化しつつある価格戦争の中で同社の利益率にかかる圧力を相殺するのに役立つ可能性がある。なお、この価格戦争は中国のEVブランドによって急速に海外にも輸出されている。
BYDの勝利は、その市場の低価格帯への強力なプレゼンスに負うところが大きい。Seagullモデルの価格は約8,000ドルからで、すでに同社独自の「ゴッドアイ」自動運転システムが含まれている。これはテスラの最安モデルであるモデル3の3万5,000ドルの価格設定をはるかに下回っており、モデル3は中国で部分的にしか承認されていない。
しかし、投資家はBYDに盲目的に追随するのはやめるべきだろう。同社の急成長の成功にもかかわらず、BYDにとってはまだより過酷な戦いが始まったばかりである。すなわち、膨大な販売台数をいかにしてより高い利益に変換するか、ということである。
昨年の第3四半期にBYDは、純利益が32.6％下落し、78億元（11億ドル）となったと報告した。これは4年ぶりの急落である。売上高も5年ぶりに減少し、1950億元となり、2023年および2024年の2桁台の堅調な成長から大きく逆転した。
ある指標では、BYDの収益性はテスラと比べて依然として競争力がある。その粗利益率は昨年の第3四半期に17.9％で、テスラの18％とほぼ同等だった。しかし、モルガン・スタンレーのレポートによると、昨年の第2四半期にBYDの1台あたりの利益は4,800元まで落ち込み、前四半期の8,000元から減少した。これは2024年のテスラの1台あたり約6,000ドルの利益のごく一部に過ぎない。
収益性維持の課題
薄利での販売競争を繰り広げる中国の競合他社と、利益が得られていないほとんどの企業は、BYDの収益性をさらに圧迫する可能性がある。より高い車両購入税、低価格帯EVの政府補助金削減、そして引き続き続く競争は、BYDや他の中国の自動車ブランドにとって今後より過酷な1年になるだろう。
同時に、中国のEV市場は数年間の急速な成長の後、急激に鈍化している兆候を示している。S&Pグローバルのアナリストは、中国の自動車販売（現在、その約半分が新エネルギー自動車（NEV）によるもの）は2026年に減少すると予測している。こうした状況では、BYDや同業他社は利益率を圧迫することに加え、消費者への補助金をさらに増やす以外に選択肢がないだろう。
自国での圧力が高まる中、BYDは関税を回避し納期を短縮するために、東南アジア、ラテンアメリカ、ヨーロッパへの大量生産を目指している。しかし、ブラジルからメキシコに至るまでの国々の政府がBYDの現地工場建設計画を精査していることや、中国政府が最先端技術をこれらの市場に輸出することを懸念していることを考えると、海外に工場を建設することは今やはるかに複雑な作業になっている。
世界の新たなEV企業の不確実性は、同社が長年にわたり絶え間ない拡大を支えてきたサプライチェーン資金調達スキームを静かに解体することを余儀なくした政府の圧力からも生じている。
Dilian（ディリアン）と名付けられたBYDは、より直接的な支払いの代わりに電子IOUを広範囲のサプライヤー網に発行することでシャドウファイナンスシステムを開拓した。公開されている最新の企業データによると、このシステムは2023年5月時点で4000億元（573億ドル）以上のIOU債権に膨れ上がった。
この仕組みを利用することで、BYDはサプライヤーへの支払サイクルを平均127日まで伸ばすことができた。業界平均は108日である（11月のロイター通信報告による）。ブルームバーグがまとめたデータによると、BYDは2023年にサプライヤーへの支払いに平均275日を要した。多くの場合、サプライヤーはディリアンのIOUを担保として、小規模銀行や民間貸し手からさらに資金を借りて自社の運営資金を調達し、当局の監視の目が届かない独自の資金調達網を築いた。
当局の監視の目から逃れるためのツールを放棄しサプライヤーへの圧力を軽減するための規制圧力により、BYDは昨年の夏、サプライヤーへの請求書支払サイクルを60日に短縮することを約束した。
Dilianから抜け出すのは簡単なことではない。BYDの債務比率は、同社の最新の公開情報によると、2025年第3四半期時点で約71％だった。BYDが昨年の9月末に債権者に支払った2,230億元の未払金を含めると、BYDの実際の債務比率はほぼ96％にまで跳ね上がる。
直面する逆風が強まっているにもかかわらず、投資家たちは依然としてBYDを過小評価されていると見ている。Marketscreenerが調査した28人のアナリストのうち、23人が同社に「買い」か「アウトパフォーム」の評価をつけたのに対し、「売り」を推奨したのはたった1人だけだった。Yahooファイナンスが調査したアナリストは今年、同社が売上高と利益の成長の両方に回帰すると予想している。
億万長者の投資家でウォーレン・バフェットの長年のビジネスパートナーであるチャーリー・マンガーは2023年、BYDは中国においてテスラを圧倒していることは「ほとんどばかげている」と語り、後に王伝福CEOをイーロン・マスクよりも「実際に物を作ることができる」と賞賛した。だが、マンガーとバフェットのバークシャー・ハサウェイは、2008年にBYD株の10％を取得して大きな話題を呼んだが、昨年の9月に残りの持ち分を静かに処分した。単独の不信任投票は、強気のアナリストたちの総意よりもはるかに雄弁に物語っているのかもしれない。
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特集画像のクレジット：Bamboo Works
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