ワイヤレスモジュールメーカーの香港上場初日は株価が11.7％下落し、翌日も下落が続いたが、それでもなお過大評価された水準での取引が続いている
要点：
- Fibocomは香港でのIPOで3億6,000万ドルを調達し、強気の株価設定をしたが、過大評価とマージン圧力を懸念して株価は下落した
- ワイヤレスモジュールメーカーの今年上半期の売上は23.5％増加したが、粗利益率が圧迫されたことで利益はより低い4.8％の増加にとどまった
香港のIPO市場はここ数年でも有数の盛り上がりを見せているが、先日の投資家の熱狂の波も、ワイヤレスモジュールメーカーFibocom Wireless Inc.(0638.HK、300638.SZ)の水曜の初値形成を後押しするには至らなかった。株式は1株21.50香港ドルで初値形成され、レンジの上限を示したが、下落するマージンと鈍化する利益成長により投資家が警戒感を強めた。
また、Fibocomの香港株の初値形成が振るわなかったにもかかわらず、香港株は依然として旧来の深セン株よりも高い評価で取引されている点に注目すべきである。これは歴史的な観点から見ると非常に異例のことで、現在の香港IPO市場がいかにバブル状態であるかを示している。詳しくは後述する。
Fibocomの株価は初値形成後ほぼ即座に下落し、最終的に水曜日に11.7％下落して取引を終えた。下落はその後も続き、木曜日の朝の取引では株価が約8％下落して17.44香港ドルとなり、IPO価格からは約20％下回った。
Fibocomは最近、上海や深センの国内市場に上場している企業の中で、よりグローバルな視点を持つ香港市場での2度目の上場を模索する企業が増えている中、香港市場でのIPOを実現させた。これらの企業の多くは中国以外の国への展開に伴い、香港での上場によって国際的な知名度を高めようとしているが、Fibocomはそのパターンに当てはまらないようだ。
1999年に南部の急成長都市である深センで設立された同社は、新たなIPOでの純調達額28億香港ドル（3億6,000万ドル）をグローバル展開に使うとはほとんど言及していない。むしろ、その資金の約半分は既存の中国施設の研究開発に充てられ、さらに15％は深センに新工場を建設するために充てられると述べている。
とはいえ、同社には好材料が多い。Fibocomは世界で2番目に大きなワイヤレスモジュールメーカーであり、ワイヤレスモジュールは急成長しているスマート車両やスマートホーム機器の重要な部品である。ワイヤレスモジュール市場は極めて寡占的で、トップ5の企業（主に中国）が約4分の3のシェアを握っているため、Fibocomが大きな新規競争に直面する可能性は今のところ低い。
しかし、そのグループ内の競争は技術の急速な成熟に伴い価格を引き下げているため、Fibocomのマージンと利益には圧迫要因となっている。この収益は今年勢いを増しており、同社の粗利益率は今年上半期に16.4％まで落ち込み、2024年の18.2％から低下した。これはFibocomの有価証券報告書で3年半分のデータがカバーされている中での最低水準である。
結果的に同社の香港株は弱い初値形成にもかかわらず、現在53という高い株価収益率（PER）で取引されており、旧来の深セン株の38倍を大きく引き離している。過去の中国企業2市場上場株に見られた傾向とは逆の動きである。過去には、中国本土の上海・深セン市場の株価は、香港市場の株価よりも高い水準で取引されることが多かった。これは近年の香港におけるIPO熱狂の直接的な結果と思われるが、今年に入り世界最大のIPO市場となることが確実視されているNY証券取引所やナスダックの上場数を早くも上回っている。
調整が来るのか？
Fibocom以外にも、香港のPERが中国本土よりも高い銘柄がある。もう1つ注目すべき企業がCATL(3750.HK、300750.SZ)で、香港市場に上場している株式はPER35倍で、旧来の深セン市場の株式の26倍を大きく引き離している。CATLの株価は5月の香港IPO以降、およそ2倍に上昇した。これは世界最大の電気自動車（EV）バッテリーメーカーの株式を買えるというチャンスに、世界中の投資家が興奮したためである。
しかし、より時代遅れの銘柄になると、評価の開きは縮まる。空調メーカーのMidea(0300.HK、000333.SZ)や鉱業大手Zijin(2899.HK、601899.SH)は、香港でも中国本土でもほぼ同じPERで取引されているからだ。重要なポイントは、香港のIPOブームにおいて、中国の新規上場テクノロジー株は投資家のお気に入りになりつつあるようだが、これらの株は最終的には調整局面を迎える可能性があるということだ。
Fibocomもまた調整局面を迎える可能性がある。スマートカーやスマートホーム機器の普及に伴いワイヤレスモジュールの成長可能性は堅調だが、Fibocomはその反面、成熟の速度が速いハイテク分野に属しているからだ。世界の市場シェアの14.4％を獲得し、昨年は世界で2番目に大きなワイヤレスモジュールメーカーとなった。1位は業界最大手のQuectel（603236.SH）で、上海に本社を置き市場シェアは23.8％だった（有価証券報告書の市場データによる）。
世界のワイヤレスモジュール市場は急速に拡大しているが、電光石火のごとく成長しているわけではなく、今年486億人民元（68億2,000万ドル）から2029年には726人民元（102億ドル）に売上が伸びる見込みで、年率成長率は10.6％であることが有価証券報告書によって明らかになっている。
Fibocomの成長率は市場平均を大きく上回っており、今年上半期の継続事業の売上は37億1,000万人民元で前年同期比23.5％増、1年前の30億人民元から大幅に増加した。前年の成長率とほぼ同じだった。売上の約93%を占めるモジュール事業が売上の大半を占めており、今年初めの4か月間にこの割合に達している。残りは一般的に利益率の高いソリューションからであり、2022年の売上の1.2％から今年初めの4か月間には5.8％に伸びていることに注目すべきだ。
しかし売上高の伸びが堅調な一方で、原材料費の上昇と完成品モジュールの価格下落により、先述の通りマージンは下落した。その結果、同社の今年上半期における継続事業からの利益は2億1,850万人民元にとどまり、前年同期の2億850万人民元から4.8％上昇しただけだった。このような利益は今後も技術の成熟が進み競争が厳しいままである限り、利益の減少は継続すると考えられる。Fibocomの香港株の下押し要因になりそうだ。
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