現在の市場環境は、米国の経済政策の方向についての深い不確実性を反映している。11月の選挙以来、投資家は中心的な曖昧さに対処している：新政権は、長期金利曲線の安定化のために赤字削減とインフレコントロールに焦点を当てるか、拡張的な財政対策を維持して成長を持続させ、株式をサポートするかの不安定な状況が続いている。
この政策上の決定が、S&P 500とTLTの比率によってリアルタイムで再生されている。この比率は、株式の楽観主義に対する長期金利のセンチメントのプロキシとなっている。現状では株式が勝者に見えるが、不確実性はまだ解消されてはいない。
選挙後のアニマルスピリット
選挙日から2月初旬まで、リスク資産は急伸した。株式市場はプログロース、プロインフレーションの政策ミックス（税の減税、インフラ支出、規制緩和）が想定されたことから株価が急上昇した。
この楽観主義が債券利回りを急上昇させた。S&P 500はTLTに対して上昇し、経済成長とインフレ期待の高まりを受けて株式市場は強気となった。この期間に再び「債券の自警団」が戻ってきた。無制限の財政拡張を懸念する債券投資家によって、長期国債の利回りが急騰し始めた。何人かは、10年物国債の利回りが5％超であり、米国にとって「リズ・トラスの瞬間」の警告を発している。
新たな北極星としての10年国債の利回り
2月になると、トーンが変わり始めた。政権はますます10年国債の利回りを管理することに焦点を当てているように見えた。ソーシャルメディアの物語が株式のパフォーマンスから離れて、長期国債の利回りや政府の支出効率に向かっている。
財務長官スコット・ベッセントは10年国債の利回りの安定を明確な優先事項にしているように見えた。彼は財政の信用を回復させるためであれば、成長の減速や市場の修正すらも構わないと思われた。特筆すべきことに、彼は関税を赤字削減のためのツールとして位置付け、追加収入を生むと述べた。
この物語のシフトが「解放の日」の株式市場の修正で結実した。株式市場は大幅に売られ、一時的に長期国債への安全資産へのフライトが起きた。市場は成長を支持する枠組みから、長期金利の上昇、金融緩和の締め付け、および財政姿勢のより制約的なものに変化した。
政策のUターン
それにもかかわらず、債券市場の勝利は短命だった。 「解放の日」の直後、市場は不況の価格設定を始め、皮肉にも債券にとっても否定的なシナリオだった。不況は通常、長期国債の問題になる赤字の拡大をもたらす。不況以外の条件下で既にGDPの約7％赤字がある状況で、持続しない債務ダイナミクスのリスクが大きくなった。
機運は再び変わった。政権は計画されていた関税を先延ばしにし、すぐに「ビッグ・ビューティフル・ビル」を発表した。これは再びプログロース政策への回帰として広く解釈された。株式市場は上昇し、S&P 500/TLT比率も再び上昇した。しかし、この株式センチメントの回復にはコストがかかった。米国の財政政策の長期的持続可能性に対する再びの懸念が高まった。
エラーの余地はない
金利曲線の長期末については、政権は危険な狭くて深い政策の回廊に直面している。私たちの見解では、最善の結果は緩やかな景気減速または低い不況である。このようなケースがあればインフレ期待は抑制され、赤字の大幅な増加を引き起こすことなく済む。
このシナリオでは、EPS（一株当たり利益）の成長が停滞したり、マイナスになったりして、S&P 500に修正が起きる可能性がある。投資家がEPSの減少に反応すれば、修正が起きる可能性が高い。しかし、市場がEPSの一時的な減少を見逃し、翌年には改善される短期的な問題として見るようになれば、修正は起きないだろう。一方で、景気が過熱すれば、もっと悪い可能性もある。政策立案者が長期国債の金利曲線をコントロールし損なうと、資本のコストが急騰し、株式の評価に深刻な圧力がかかるかもしれない。
現在の不確実性は続く可能性が高い。投資家がS&P/TLT比率を注意深く追跡することは賢明だろう。比率が上昇すると、株式への露出を減らし、債券へのシフトを開始すべきだというシグナルが出ている。比率が下がると、株式への新規投資が適したタイミングとなり、回復の兆しがあると見なすことができるかもしれない。いずれにせよ、この比率は2025年の市場を形作る基本的な緊張をリアルタイムで眺めることができる。